导读：注册制的推出，不仅牵动着股市的神经，也将改变私募股权投资基金的“生态环境”和发展路径。本文将借鉴美国私募股权基金的发展经验，探寻国内注册制的推出对国内私募股权基金的影响。

股 票发行注册制的推出已经箭在弦上，发行体制“去行政化”已成为当前中国资本市场最重大、最迫切的任务。2014年11月19日，国务院总理李克强在国务院 常务会议中明确提出要“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛”。随后的12月3日，中国证监会副 主席姚刚表示，证监会按照中央的要求，已于11月底将注册制改革方案上报，2015年将公开征求意见。

业 内普遍预测，《证券法》修订完成后，注册制在2015年年中推出的可能性非常大。注册制的推出，不仅牵动着股市的神经，也将改变私募股权投资基金的“生态 环境”和发展路径。因为，无论国内还是全球范围内，首次公开募股（Initial Public Offerings，IPO）都是私募股权基金实现退出的最主要方式（应用最广，经济效益最大）。

近 年来，私募股权基金（Private Equity，PE）在国内发展十分迅猛，甚至出现了“全民PE”的热潮。注册制的推出，将对这个新兴的行业产生怎样的影响，借鉴海外私募股权基金的发展 经验具有十分现实的意义。他山之石，可以攻玉。美国是私募股权基金最为发达的国家之一，已经形成了一套规范的运作体系；同时，美国也是注册制的实践最为成 熟和最有代表性的国家之一。所以，若要考察国内注册制的推出将对国内私募股权基金行业产生怎样的影响，美国同行业的现状具有非常重要的参考价值。

中美私募股权基金运作方式的对比

所 谓私募股权基金，重点在于“私募”和“股权”。“私募”指的是其募集方式，即通过非公开方式，集合特定投资人的资金；“股权”则指的是其投资标的，私募股 权基金是一种权益类投资，主要投资于未上市企业的股权。私募股权基金比较普遍的一种盈利模式（运作方式）是：管理人通过非公开的方式募集资金，投资于未上 市企业的股权，若干年后，所投资的企业价值增值，私募股权基金通过其上市、被并购或回购等方式出售所持股权，获利退出，这一过程包括四个环节：“募资—投 资—管理—退出”。广义上来说，私募股权基金投资于企业上市前的各个阶段，包括风险投资（Venture Capital，VC）（对应处于成长期和发展期的企业）和上市前融资（Pre-IPO）（对应处于成熟期的企业）等，也有部分私募股权基金投资于企业上 市后的非公开发行。总之，私募股权基金可以满足企业各个发展阶段的融资需求。狭义的私募股权基金则专指那些投资于已经度过创业早期阶段、形成了一定规模和 稳定现金流的成熟企业的基金。

美 国的私募股权基金肇始于19世纪末，其中，风险投资基金兴起于20世纪40年代。到了20世纪70 年代末、80 年代初，美国的私募股权基金逐渐进入了快速发展的阶段，并且不断成熟。现在来看，在世界范围内，无论是管理规模，还是运作机制、专业能力等方面，美国仍是 私募股权基金领域的领跑者。

国 内则起步较晚，直至20世纪80年代末，才出现真正意义上的私募股权基金。而后经过多年探索，随着创业板在2009年的开闸，国内私募股权基金出现了井 喷，如同雨后春笋，层出不穷，甚至出现“泛大众化”的趋势。虽然接下来的IPO暂停给行业发展带来了极大的负面效应，但至今，国内仍然是亚洲乃至全球范围 内私募股权基金最为活跃的地区之一。从投资阶段上来看，价值投资的表现之一就是将投资阶段前移，关注处于更早期的企业，而非成熟企业，依靠企业的成长来获 利，而非一二级市场的价差。

下面，本文将从投资阶段、行业选择、专业能力、投资期限和退出渠道五方面阐述中美私募股权基金的差异。

首 先，从投资阶段上来看，美国的私募股权基金倾向于投资那些处于成长期和发展期的企业，根据美国股权投资协会（NVCA）的统计数据，在2012年，约有 80%的私募股权基金投资了处于这两个阶段的企业，而投资于初创期和成熟期的私募股权基金则分别只占到了4%和14%。处于成长期和发展期的企业中，行业 竞争力强、市场占有率高、发展潜力大的企业，更容易获得私募股权基金的青睐。而国内的私募股权基金则更热衷于投资Pre-IPO项目，赚取一二级市场的价 差。在这方面，但有一个例子可以作为佐证：国内的创业板于2009年10月开闸时，在首批上市的28家公司中，有23家获得了私募股权基金的投资，其中， 上市前一年获得投资的有7家，占比达到30%，这被市场诟病为“突击入股”。显然，与美国同行相比，国内的私募股权基金在投资阶段的选择上显得并不合理。

其 次，从行业选择上来看，美国的私募股权基金更青睐高科技产业，如IT、生物医药等行业。以2012年的统计数据为例，当年，美国私募股权基金对高科技产业 的投资金额占到了总投资金额的约50%。而据清科研究中心的数据，同年，国内私募股权基金对传统产业的投资金额占到了总投资金额的60%，这些传统行业包 括服务、化工、机械制造、工程等。应该说，国内私募股权基金对高科技产业的支持力度还明显不够。

再 次，从专业能力上来看，经过多年的发展，美国的私募股权基金已经形成了很强的专业能力，培养了众多的优秀投资人；就投资策略来看，也形成了各种细分策略， 比如按照是否使用杠杆，可以划分为：利用高额债务融资收购标的公司的大型并购基金、使用杠杆较少的中小型并购基金和风险投资基金等；按照行业策略划分，可 以细分到很多专注于某一行业的基金，如新能源、信息技术（IT）、生物医药等。总体来看，这些投资策略虽然会有重叠，但是，多数投资团队都会聚焦于某一投 资策略，进而形成自己独特的优势。但是，国内的私募股权基金大多还没有形成明确的投资策略，更多的还是以投机为主，按照证监会规定的企业上市的各项指标 （尤其是财务指标），寻找短期内有上市可能的标的公司，根本目的，还在于为了实现“快进快出”，赚取一二级市场价差。

从 投资期限上来看，美国的私募股权基金一般的基金合同期在十到十二年之间，而国内的私募股权基金的基金合同期最长的也不过七到八年（前三年为投资期，后两年 为退出期，即“3+2+2”），期限短的只有三到五年。投资期限上的巨大差异，更多源于投资人和管理人的心态不同，美国的投资人和管理人在心态上更加成 熟、平和，而国内的投资人和管理的心态更倾向于急功近利，当然，也源于两国私募股权基金投资阶段的不同，投资阶段更倾向于早期的，投资期限就会更长，这一 点显而易见。

最 后，从退出渠道上来看，美国资本市场经过多年发展，“基础设施”趋于完善，多层次资本市场体系为私募股权基金的退出提供了通畅、多元的渠道，包括全国性主 板市场、二板市场，还有很多区域性证券市场，以及美国场外柜台交易系统（OTCBB）和粉单市场（Pink Sheet），尤其是注册制的推行，使得美国私募股权基金的退出渠道更加便利、快捷。而国内的资本市场体系尚不健全，新三板流动性仍然不足，融资功能不 强，地方性股权市场尚未形成规模，尤其是现行的IPO审核制，严重地限制了上市企业数量。

注册制的推出对私募股权基金的影响

退 出环节对于私募股权基金来说至关重要，只有顺利实现退出，私募股权基金才能够实现资本增值和良性循环。而IPO又是私募股权基金退出的最重要方式，因此， 可以说，注册制的推出对国内私募股权基金的影响将至为深远。从美国的经验来看，注册制的推出，不仅会改变私募股权基金的投资阶段、投资策略，还将提升其专 业能力，拓展其退出渠道，从长远来看，注册制的推出，将使国内私募股权基金向成熟市场靠拢。

所 谓注册制（Registration-based System），实质上是以《美国联邦证券法》（Federal Securities Laws of U.S.A.）为代表的发行申请人的信息公开制度，证券监管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料（以《招股说明书》为核心）是否严格履行了信息披露 义务，而不对发行申请人进行实质性判断（投资价值或持续盈利能力），股票能否发行成功，由市场来决定。

在 注册制下，对发行申请人来说，这种股票发行方式的审核程序更简化，发行效率更高，企业上市将会更加容易，发行申请人只需要严格履行信息披露义务即可，但企 业能够成功上市并获得预期价格，则取决于投资者（当然，发行失败也将成为常态）。随着资本市场市场化程度的明显提高，上市资源不再稀缺，二级市场扩容，上 市公司的估值也将不再高企。

对 国内私募股权基金来说，一方面退出渠道更加畅通，另一方面也对其传统的盈利模式提出了挑战。上市公司估值的下调使得一二级市场价差缩小，这将使过去赚取一 二级市场价差的Pre-IPO模式的暴利难以为继，投资泡沫面临破裂，过去高价抢到的项目，恐怕要面临亏损退出的风险，这将进而迫使其改变以往的投资策 略，价值投资将成为主流。

从投资阶段上来看，价值投资的表现之一就是将投资阶段前移，关注处于更早期（如成长期和发展期等，甚至种子期）的企业，而非成熟企业，依靠企业的成长来获利，而非一二级市场的价差。

不过，将投资前移的道路并不平坦，考验主要来自两方面：

对 早期项目的投资，以往那种通过证监会审核标准来评判项目优劣的方式将难以为继，考验的将是私募股权基金的“眼光”（对项目本身的判断）。所以，专业化、垂 直化的道路将成为越来越多国内私募股权基金的选择。专业化、垂直化代表着国内私募股权基金行业的未来，只有更专业、更精、更细才能降低投资失败的概率，才 能适应行业未来的发展。专业的团队可以深耕某一领域，打通这一领域的上下游，并积累深厚的人脉和资源，借助产业优势，帮助企业整合各方面资源，与企业共同 成长，在这一过程中，不断扩大团队影响力。这也是价值投资的另一个表现。

同时，在股票成功发行交给二级市场投资者之后，国内的私募股权基金将更多地关注二级市场，研究二级市场的走势和规律，乃至打通一二级市场，成长性好（高科技行业）的公司将会受到二级市场的青睐，而这也将对国内私募股权基金的专业能力提出更高的要求。

另一方面，将投资前移无疑会带来投资期限的延长，国内的投资者能否适应这一变化，尚需时间的检验。

可以预见，注册制的推出，可能加快国内私募股权基金行业的洗牌，优秀的私募股权基金将脱颖而出。当然，也要看到，注册制改革并非一蹴而就，而国内的私募股权基金的运作模式向美国等成熟市场靠拢，也不是一蹴而就的事情。但不管怎样，注册制的推出，让我们看到了这个曙光。