肖立晟、张潇：人民币汇率与经济基本面的关系并不稳定，从中长期来看，人民币汇率与宏观经济的走势基本一致。

人民币汇率究竟能否反映中国经济基本面，是判断人民币汇率市场化程度的重要依据。理论上，一个新兴市场国家，如果采用浮动汇率制度，汇率将会作为宏观经济的稳定器。经济繁荣时汇率会升值，抑制出口，降低经济增速。经济衰退时汇率会贬值，促进出口，缓解经济衰退。

人民币汇率一直是有管理的浮动。为了刻画人民币汇率与经济基本面之间的关系，我们提取了人民币对美元双边汇率（间接标价法，上升代表升值）和GDP季度增长率（也可以选择中美PMI之差，并不影响分析结果）的周期性成分。首先，获得季度GDP总量和人民币汇率的时间序列数据。然后，对其取对数、做季节调整（仅对GDP数据）、并剔除HP滤波的趋势项。最后，获得中国经济周期和人民币汇率周期变量。二者关系见图1。

图 1人民币汇率周期与中国经济周期

数据来源：Wind数据库和作者计算结果，下同。

自2006年至今，我们可以将中国经济周期划分为两轮经济波动。第一轮经济周期是2006年9月至2009年3月，这一轮波动完全是基于全球金融危机的外生冲击（当然，如果把时间拉得更长，经济周期的起点可以追溯至2000年），相对应人民币汇率周期也有相似波动。第二轮经济周期是从2009年第二季度至2016年第一季度，此时，人民币汇率周期与经济周期的波长虽然基本一致，波峰出现的时间却有较大差异。人民币汇率周期在2013年底才达到波峰。

人民币汇率周期与中国经济周期相比有两大特征。

第一，人民币汇率周期调整速度滞后于中国经济周期约两个季度。在图1中，笔者已经将人民币汇率数据调整为滞后两个季度的数据，此时人民币汇率周期与中国经济周期的数据才基本匹配。这表明，人民币汇率存在较强的交易惯性，即使经济周期已经出现拐点，但是人民币汇率依然延续此前的交易路径。这在一定程度上表明中国外汇市场效率较低，不能及时响应经济基本面的变化。

第二，面对经济周期变化，外汇市场的压力可以累积很长时间。中国经济周期在2012年初就已经开始掉头向下了，然而，人民币汇率却在2012年底启动了一轮逆市升值。即使中国经济在2014年出现大规模资本外流，人民币汇率依然在高位盘整。这表明，中国外汇市场可以逆周期运行较长时间。但是，外汇市场失衡只是被压制，并没有消失。根据外汇占款数据，在2012年下半年，央行已经逐步淡出了常态式外汇市场干预，当时外汇市场供求趋于平衡。但是，此后相反的中美经济周期走势导致外汇市场压力迅速累积，最终在“811汇改”期间引爆单边贬值预期。

那么，一国经济周期的变化究竟如何影响汇率周期呢？

理论上，对出口依赖程度较大的国家汇率对经济周期反应较灵敏。当出口商品的需求和价格更高时，商品出口国的增长更快，导致汇率升值，汇率周期与经济周期基本同步。

除了商品出口外，汇率周期也和跨境资本流动的顺周期性密切相关。新兴市场国家资本流动表现出很强的顺周期性——经济周期上行时，国际资本涌入，新兴市场国家汇率升值。经济周期下行时，资本流出，新兴市场国家汇率贬值。

更新于2017年7月31日 06:49 FT中文网撰稿人 肖立晟、 张潇