刘利刚、余向荣：人民币兑美元年底前会在6.7至6.9区间内波动，11月中之前可能表现出较强动能和更多升值倾向。 年初以来数据表明，人民币稳健的走势大大超乎市场预期。特朗普新政面临很多新的不确定因素，美元指数大跌，本周人民币中间价低开90个基点，报6.7283元/美元，而周一即期市场收于6.7290元/美元，创去年10月中以来新高。今年前七个月，美元指数下跌了8.8%，而外汇交易中心人民币指数从五月低点反弹了0.63%，总共只贬了2.2%。截至7月底，人民币对美元升值了3.3%，与去年创纪录6.5%的贬幅以及年初较为浓烈的贬值预期形成鲜明对比。 那么，人民币后市如何？中国宏观基本面是否已变得有利于人民币币值稳定？人民币会还会面临更大的升值压力吗？ 经济基本面可能变得更加有利于人民币。上半年，中国GDP同比增长6.9%，形势好于预期。同期，CPI上升1.4%、PPI增长6.6%，通货膨胀风险依然较低。而且，去产能政策叠加周期改善使企业盈利强势恢复，企业部门资产负债表得以修复。上半年22%的工业企业利率增长，是与2016年的8.5%和2015年的-2.3%截然不同的。虽然环比有所放缓，最新的PMI数据仍然显示了较为稳健的生产和需求动能。下半年，基建和制造业投资有望保持稳健。尽管近期销售放缓引发诸多关注，但房地产投资有望继续显示它的韧劲。同时，我们预期消费仍将保持强势。虽然中美贸易不确定性增加，我们在没有贸易战的基准情形下仍对总体贸易形势保持乐观——当然，进口可能更强一些，使得净出口对GDP增长的直接贡献仍然为负。总体看，周期改善的速度可能放缓（尤其若以受基数效应影响的同比增速衡量），但是势头应不会改变。我们近期上调全年GDP增速预测至6.8%，相信中国今年有望在2010年以来连续六年下降之后迎来首次全年GDP增速上升。 政策环境有望更加平稳。我们相信监管收紧的高峰已经过去，或在下半年迎来适当的缓解。在全国金融工作会议之后，所有监管机构都表态要在新成立的金融稳定发展委员会下加强监管协调。这有利于避免无序去杠杆带来金融不稳定以及风险溢价抬升的情况。人民银行强调保持稳健的货币政策，从六月中以来强化了公开市场操作，并在七月份进一步加强。七月，央行通过公开市场操作和中期借贷便利共投放流动性4730亿元（而六月仅为1070亿元）以平滑季节性因素对流动性条件的影响。若无明显通胀压力，央行收紧货币政策的空间应该有限。在“十九大”之前，监管机构应会尽力保持金融市场的稳定运行。 贬值预期可能缓解，甚至出现升值倾向的回归。在连续五个月升值之后，人民币升值预期可能随着国际收支数据的改善而开始出现。在资本账户下，对于资本外流的监管依然存在，近期尤其关注海外并购项目，而资本市场对外开放以鼓励流入的努力还在持续。随着对企业海外债券融资监管的放松，中国外债总量重回增长，或是外债偿付周期见底的信号。我们的监测显示资本净流出已从一月741亿美元的高位回落至七月的280亿美元。银行代客结售汇也更加趋于平衡。在经常账户下，中国货物贸易盈余依然可观，上半年为1880亿美元，而且相当一部分出口收益仍以美元存款形势持有。往前看，鉴于中国与其他经济体之间显著的利差，出口企业可能会将更多的美元转为人民币。相应地，中国接近8000亿美元的外币存款可能出现下降。此外，央行近期在人民币中间价形成机制中引入了“逆周期”调整因子，可以更有效地平抑单边贬值预期，实现外汇供求平衡。这些催化因素可能促使市场在未来五个月中继续修正人民币预期，尤其如果美元延续当前疲弱的形势。 总体来看，这些因素意味着人民币有望保持稳定，甚至面临一定的升值压力。我们预期人民币兑美元年底之前在6.7至6.9的区间内波动。从时间上看，人民币在11月中之前可能表现出较强的动能以及更多的升值倾向，而在年底可能有所走软。 当然，一些外部事件可能对人民币市场造成干扰。例如，中美关于钢铁贸易的分歧使得双边经贸对话陷入停滞，给双边贸易形势蒙上了阴影。如果中国不能如期把控朝鲜半岛形势，这可能给中美关系带来不确定性。而接近年底，美联储加息以及关于明年初个人购汇的潜在担心也可能使得市场情绪受到压制。虽然对于人民币走强是否可持续存在各种怀疑，但我们预计年底之前它是有较为有利的宏观基本面和在岸离岸利差支撑。但这种汇率的稳定也得利于对资本外流的管制，而管制的沿续也跟资本流动的平衡有关。我们认为如资本净流入转正，外汇储备持续上升，人民币升值压力加大，资本流出的管制也会逐渐放松。这样一来，人民币在明年也会增加波动，短期震荡贬值不可避免。“十九大”之后，中国经济改革的政治意愿加强，改革路径变得更加清晰，再加上中国资本市场更加开放，人民币中长期依然是个升值货币。（注：本文仅代表作者观点，作者分别为花旗银行中国首席经济学家和高级经济学家。本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com） 更新于2017年8月3日 08:02 花旗银行经济学家 刘利刚、余向荣 为FT中文网撰稿