电影行业投资逻辑：

1、  电影行业指数从2015-06-15的4185.81点下跌至2018-02-09的1447.38点，在2015、2016、2017年都是A股行业跌幅板居前的行业，前后历时2年8个月下跌幅度65.42%，而电影行业基本面在17年的下半年之后出现了改善，2018年春节档的票房数据也有力支撑电影行业基本面改善的趋势；

 

2、  中国电影票房从2003年的10.1亿元，历时15年至2017年增长至524亿元，年均复合增长率高达30.12%；观影人数从2003年的0.44亿人次，历时15年至2017年增长至14.48亿人次，年均复合增长率高达26.23%，但是人均观影人次才1.1次/年，对比北美和日、韩等市场人均3-4次的观影人次，国内电影票房依然有较大的空间可以想象；

 

3、  根据相关信息分析，中国的电影需求前景巨大，但制约中国电影发展最主要因素是优质内容，2018年春节档电影票房大爆发，说明中国工业电影的发展前景值得关注，从电影产业链的角度看，从电影内容端的把握标的的难度较大，因为优秀内容的制作持续性较差，而院线可以拿到整个票房收入57%的比例，对于已经占据区位和流量优势的大院线而言，在电影行业景气周期里面可以享受到比较稳定的效益。

 

第一部分：2018年春节档

一、2018年春节档简况

(一) 2018年春节档票房飙升：

2018年春节档电影票房爆发，大年初一创造12.6亿单日最高票房，春节档七日总票房达57.1亿元，剔除除夕当天，日均票房高达8.88亿元。

历史数据表明，春节档票房占比不断提升(2%-->6%)，但春节档期票房增速与全年电影市场增速之间关联度不大（2014-2016年尤为明显）。中信证券预计2018年全年电影票房以15%增速稳定增长，2018年总票房达602亿元，倒推春节档票房占比在9%左右，预计18Q1季度票房为185亿左右，同比增长27.5%。

表1.1 春节档票房及全年票房增长情况

数据来源：猫眼专业版，中信证券研究部

 

图1.1 春节假期具体的综合票房数据

 

(二)量价拆分，春节档观影人次、平均票价贡献：

2018年春节档合计实现票房57.1亿元，同比增长76.34%，观影人次1.4379亿人次，同比增长59.13%，票房及人次增速均大幅超越2017年。其中大年初一(2018-2-16)单日票房12.6亿元，创国内电影史单日票房最高纪录，同时亦创造了全球电影史单一单日票房记录。

 

价格方面，18年春节档平均票价为37.7元，与2016年票价持平，同比增长5.6%，增速相对稳定，六部电影中2部存在3D模式，《红海行动》兼有2D和3D两种制式，《西游记女儿国》则为纯3D及IMAX的版本。

图1.2 春节档电影观影人次的变化         数据来源：猫眼专业版

 

(三)供求关系改善，单银幕产出大于屏幕数增长：

2018年，春节档单屏幕产出高达10.55万元，同比增长34%，单屏幕产出增速>银幕数增速（23%），意味着春节档票房不仅受到供给端银幕数的带动，还受到需求端观影人次及需求的增长。

影院扩张下，单银幕产出依旧增长，说明了电影票房是在供给与需求的双重推动下的高质量增长。

图1.3 电影银幕数量和单银幕产出情况

数据来源：猫眼专业版、广电总局  注：年初屏幕数为上年年末屏幕数

 

二、票房飙升背后的因素

（一）口碑、头部效应对电影市场的影响日益增强：

头部爆款效应在春节档票房的尤为显著，18年Top3电影票房占比高达83.4%，这与春节档大片云集、头部影片排片集中不无关系。

然而，首日排片并非为决定性因素，口碑效应带来单部电影票房的反转，2018年的电影票房，依然是得口碑者得天下。豆瓣评分较高的唐人街探案、红海行动分别在大年初三、初四逆袭捉妖记，评分仅为4.7分的女儿国更是在上线首日后票房及排片迅速下滑。

图1.4 电影市场头部效应愈发明显                                                         图1.5 观众口碑对电影票房影响明显

 

（二）渠道下沉在春节档明显特征，全年趋势持续：

2018年春节档，三线及以下城市票房占比高达56%，同比提升3个百分点，2013-2018年占比从41.15%提升至55.98% ，受小镇青年观影需求以及城市白领回流，春节档三线及以下城市占比显著高于全年，但占比提升趋势相同。

 

全年来看，观影渠道下沉的趋势同样显著，2013-2017全年，三线及以下城市票房占比从31.3%增长至39.84%，累计增加8.5个百分点，一线城市票房占比从24.5%减少至20.23%，累计减少4.3个百分点。

图1.6 三、四线城市是春节档票房增长重要生力军                                        图1.7  三线及以下城市票房增长迅速

 

（三）35岁以上人群成为边际增量之一

分析2018年春节档电影受众群体的年龄结构，我们注意到25岁以上人群占比较2017年同期提升，尤其是30岁以上群体占比提升较为显著，而普遍意义上的主流观影人群应当是在20-35岁之间，我们认为这一现象在相当程度上说明35岁以上的非传统观影群体开始走进电影院，而造成这一现象的原因我们认为有以下两点：一方面，我们认为2017年暑期档的《战狼2》全民观影热潮及2017年末《芳华》等优质内容对偏年长群体的观影习惯培养起到了至关重要的作用，观影受众群体观影热情得到修复和激发，在2018年春节这一时点产生了集中的爆发；另一方面渠道的持续下沉承接了观影需求从一二线城市向三四线城市的扩散，从而实现了真正有效观影群体(想看电影且能看到电影)的增长，而这一增量人群则在相当程度上体现在年长观影群体的占比提升：

图1.8 观影人群的年龄段分布

 

（四）电影工业的全球合作

导演冯小刚对战争场面很有追求，从《集结号》、《1942》，一直到《芳华》的长镜头，都是找《太极旗飘扬》的韩国战争团队。把这次最受关注的《红海行动》幕后团队整理，我们可以看到海政投资拍摄的几乎是全球专业团队的成果，未来电影行业制作的全球化合作趋势愈加明显，这将有益于提高国产电影的制作水平和质量。

表1.2 《红海行动》全球化的制作团队

 

三、展望2018，电影内容将带来怎样的惊喜？

展望2018年，优质内容显现不断， 国产片包括《狄仁杰》续集、《战神纪》、《三体》、《欢迎来到旧金山》，引进片包括《小萝莉的猴神大叔》（定档3月2日）、《环太平洋：雷霆再起》、《古墓丽影：源起之战》 、《神奇动物在哪里：格林德沃之罪》。

 

表1.3 2018年电影放映节目单

小结：观影市场全面回暖的背景下，具备强势渠道把控能力和优质内容制作能力的公司有望全面受益，重点关注002739万达电影（2018春节档首日票房全国前十单体影院十有其七，资产重组预期全面发力，内容渠道一体化），600977中国电影（全产业链一体化布局，垄断进口电影发行，占有全国30%院线和28%票房）。

 

第二节、影视行业发展情况

一、电影产业概览

电影产业主要分为三个环节：制作、发行和放映，发行又分为发行商发行和院线发行两部分。

图2.1 电影产业链

 

图2.2 国内当前的产业链格局

 

国内电影产业各环节的分账较为稳定，票房首先需要上交国家专项金及税收8.3%，减去上交国家部分之后再向院线（含影院）、制片发行方分账，一般来说，院线分的经票房收入的57%（约总票房的53%），其余部分归制片发行方所有，根据具体发行方式再内部分账。

图2.3 国内行业的分账

 

二、国产电影行业的发展情况

(一)、电影内容制作

我国商业类型片的演进是从粗放走向精细，类型逐渐丰富的过程。在2002年的《英雄》之后，我国正式迈入了商业大片的时代，类型片的细分开始越来越明显。其中能拿到当年票房冠军的类型主要有动作片（2006年的《满城尽带黄金甲》）、灾难盘（2010年的《唐山大地震》）、喜剧片（2008年的《非诚勿扰》和2012年的《泰囧》）等等。

 

国产电影从2002年后开始进入快速成长期，从数量上来说国产电影在2016年的产量已经超过而来美国，根据中国电影报，2017年我国故事片的产量为798部，相比美国的724部高出约76部。从电影票房来说，国产电影的票房也是在不断的成长中，从2010年的57.34亿元，增长到2017年的301.04亿元。

 

图2.4 国产电影数量发展

 

图2.5 国产电影票房收入（亿元）

从电影类型来说，从2000年以来到2010年，以故事为内核的剧情片数量较多，另外则是传统的动作片，而从2012年之后，我们迎来了“喜剧”类型的井喷，2015年之后我们则是“奇幻”重工业属性明显影片开始涌现，此外动画片的份额也有一定上升的趋势。2017年前十的影片中，有2部动作片、2部奇幻片、1部战争片，典型的重工业类型片占据50%，重工业类型片是未来电影行业发展的趋势，即“高投入，高回报”将会成为行业的趋势。

 

根据艺恩数据库，将我国过去出产的电影和票房进行分类，可以发现：（1）我国爱情片的数量占比约为20%左右，票房占比约为10-15%左右，产出效率较低，参照北美的经验未来份额或仍将下降；（2）我国的剧情片产出效率最低，以20%左右的数量产出了5%左右的票房，未来这部分类型与其他类型的拼接或将发生；（3）我国动作片将享有一定的类型红利，当前数量占比仅为12%左右，而票房占比接近30%，在重工业片中，动作片的门槛相对最低，而与其他类型的嫁接最容易，同时国外的成熟经验也最多，未来这类影片的投入将大幅度增加；（4）动画片和科幻、奇幻片相比国外的份额仍有进步空间，当前我国的动画片票房占比约为10%左右，相较美国的15%-20%仍有提升空间。另外奇幻片和科幻片的数量占比仅为5%，票房份额有10%，这或预示着这两类影片当前资本和制作壁垒仍较高，未来长时间内只要有品质合格的作品就能享受相应超预期的票房待遇。

 

在2015年以前，我国的电影人口红利丰沛，观影人次每年的增速在30%以上，票房冠军所代表的类型片切到的市场份额始终是现有观影人群或者潜在观影人群的一部分，在电影产品相对短缺而需求旺盛的时候，观众对于影片质量并没有太高的要求，因此冠军影片相对于市场总票房的占比并不高，而2015年后我国电影市场人口红利消失，观众对于电影的审美迅速提升，这造成了口碑放大了影片之间的禅居，让冠军影片在票房占比上脱颖而出。

 

今年春节档影片表现普遍超出预期。续集电影和IP电影大放异彩，《捉妖记2》、《红海行动》、《西游记女儿国》均展示出了出色的视觉效果和工艺水平，我们认为今年和去年春节档最大的不同之处不在于渠道下沉，而在于内容质量，国产片或处于进入工业化时代的前夜。

 

观众预期与电影实际质量的预期差，是决定观影热情的重要因素，而影片的质量对票房的影响越来越大。国内电影票房在15年之后增速下滑的背后是电影质量评价下滑的体现，TOP50上映电影加权评分在2015年之后下滑，2015年的评分为6.79，2016的评分为6.63，2017年为6.47，而春节档的电影评分总体开始显著回暖，如果2018年影片高质量影片有望得到延续的话，那么18年的票房将会有比较好的表现。

图2.6 国内2013年以来上映电影的评分

 

图2.7 国内2013年以来上映的国产电影的评分

 

顶级IP将成为核心竞争力

在类型补缺的红利之外，我们认为我国即将迎来的另外大内容红利是系列电影，即在一个设定背景或者世界观下的一系列续集电影或者IP电影系列。从北美的经验看，一个成熟IP的孵化期限高达10年以上，但近来速度开始逐渐加快，并且导致电影行业的中心从发行商移向精品IP库拥有者。

 

北美的Franchise电影代表包括漫威系列、指环王系列、哈利波特系列等，国内上映的《捉妖记》和《捉妖记2》为原创IP，以及春节档上映的《唐人街探案2》也是典型的Franchise电影。Franchise电影有两大优势：1）前作圈定核心受众，帮助受众稳定预期，票房开发可预期；2）系列续作有望形成IP，形成跨媒介开发，打破票房变现的天花板。

 

以漫威系列为例，从票房上说，漫威系列影片从《钢铁侠》开始，系列电影从未低于1亿美元，稳定的世界观、漫画的死忠粉和制片能力的强大有效的维持了这一系列的热度。形成每年4-5部新片的开发进度后，固定受众的票仓十分稳定。而系列每一步奠定的动作影像风格都能给潜在观影人群以稳定的观影预期。另外系列的品牌效应又降低了宣发的难度。以上几点都让Franchise电影的开发更加符合工业化、流程化的要求，形成商业回报的稳定预期。

 

从迪士尼公司的架构来看，IP的后端衍生机制是其构筑的强大壁垒。迪斯尼旗下分为电影电视娱乐集团（含漫威影业）、消费产品部、互动媒体部、主题公园&度假村和广播电视传媒集团。以漫威超级英雄IP为例，需要再电影电视娱乐集团当中通过漫画和电影的形式出来，然后进入广播电视部门旗下的渠道播映扩大影响力，其后一方面应用于消费品IP授权，一方面用于主题公园和度假村建设，另外还有专门的互动游戏部门制作符合设定的游戏，真正实现IP的“一鱼多吃”。

 

中国市场：暂时缺少强势系列化IP，但高口碑电影正在形成优势

 

国内由于商业电影的时间较短，暂时还未孵化出北美市场一样强势的Franchise电影，但已有发展萌芽。北美强势IP的孵化经过了数十年的时间，我国商业电影历史较短，但也已有部分系列电影取得了巨大成功。根据时光网，截止2017年11月国内票房前20当中有11部为系列电影。而近期热映的《前任3》、《捉妖记2》、《唐人街探案2》、《西游记女儿国》等均为系列电影。

 

系列电影能否成功的关键是需要前几部影片高口碑的支撑，国产片影片系列之前无法成功的原因是大众停留在国产影片低口碑的既定印象，但是近年来国产影片的质量和口碑已经有改善迹象。2017年TOP25当中的国产影片加权平均分为6.5分，显著高于2016年的6.2分，同时春节档的《红海行动》、《唐人街探案2》等影片的质量也是明显高于去年春节档，种种迹象表明国产电影正迎来质量边际改善的拐点。

 

考察2018年春节档的5部主要电影的口碑，五部电影猫眼和豆瓣平均评分均大幅高于以往年度，其中猫眼平均评分8.74分，较2017年提升0.52分；豆瓣平均评分6.46分，为2014年以来首次高于6分，较2017年提升0.86分，影片整体口碑有较大幅度的提升。具体影片中，评分最高的《红海行动》猫眼评分9.6分，超越《湄公河行动》、《智取威虎山》等国产主旋律电影评分，国产电影猫眼评分排名第2，仅次于《战狼2》；豆瓣评分8.5分，或为国产军事类题材商业电影最高评分，与诸多海外电影战争题材影片评分相当；《唐人街探案2》评分（猫眼9.2/豆瓣7.2）超越前作《唐人街探案1》（猫眼9.0，豆瓣7.4），猫眼评分位列全部国产电影第9。总体来说，国产电影的质量整体呈现的是上升的趋势。

图2.8 国产电影的整体质量呈现上升的趋势