上一章我们讲了阿里的主要业务，和三级火箭模型的商业闭环。这一章我们来讲阿里巴巴用的VIE架构和用我们的软件对阿里巴巴进行估值。

由于VIE结构是从张潇雨老师的课程中学到的，我不敢贪天之功，所以这篇文章没有声明原创。

5.VIE架构

5.1VIE架构的浅显介绍

VIE的全称是VariableInterest Entity,可以翻译成可变利益实体。

VIE这个东西是中国科技公司赴美上市的一个重要的结构。简单来说就是，在境外设立一个空壳公司，然后境内公司和这个境外公司签订一系列协议，使这个境外公司就相当于境内这家公司的一个结构。而这个境外的空壳公司就可以在境外上市了。

我们先假设您有一家公司A，而您想把这个公司A到美国去上市融资，就需要VIE结构。而要实现这个VIE结构需要以下几个步骤：

1.公司的创始人股东，先在境外成立一家公司C。这个公司C一般设立在开曼群岛（这种公司一般叫BVI公司），因为这个地方税率低，很少监管；

2.这个公司C，和其他公司股东、投资人再共同成立一个公司B，也设在开曼群岛。而这个B公司就是我们需要去美国上市的公司，也就是上市主体。

3.而出于管理、税收等等原因的考虑，这个上市主体B公司，会在香港设立一个全资子公司D，这个D公司完全由B公司掌控。

4.这个D公司，会以外商投资的身份，在中国境内成立一个公司E。这个E公司有个专有名词叫做“外商独资企业”，英文是Wholly Foreign Owned Enterprise,简称为“WFOE”。

5.这个外商独资企业E，会和你创办的中国公司A，签订一系列协议，达到控制A公司的目的。

而A和E公司签订的协议，包括以下几种：

·       股权质押协议，也就是A公司的股权完全质押给公司E。

·       独家顾问服务协议，这个协议规定，由E公司向A公司提供排他性的顾问服务，而A公司向E公司支付的费用额为公司全年的净利润。这样A公司的利润就转向了公司E。

还有各种协议，如：贷款协议、资产运营控制协议等等，总之这些协议的目的就是为了让境内的公司A，等同于境外的上市主体B公司。

总之，上面的五步完成之后，一个经典的VIE架构就搭建成功了。

而之所以需要这样“曲线救国”，其实就是为了让A公司去境外上市，但实际上又办不到，只能搞一个境外公司B，让B公司上市，而B公司控制了公司D和E，也就相当于控制了A公司，所以投资者就可以认为，B公司上市等于A公司上市。那么就可以投资B公司了。

这个VIE架构，是2000年新浪赴美上市时最先使用的，所以有的时候VIE架构也叫“新浪架构”。这二十年，VIE架构成了大部分赴美上市公司使用的经典架构，如：新浪、网易、泛华保险、360、百度等等公司都在用。

而之所以需要这样“曲线救国”里面有很多政策原因，比如电信法规定：禁止外商介入电信营运和电信增值业务。而这个VIE结构，直到现在也没有得到国家的认可，不过国家也没有明确的反对，相当于悬在头上的一把“达摩利斯之剑”。

5.2 阿里巴巴的VIE结构

上面我们介绍完赴美上市的境内公司所用的VIE架构之后，下面我们就来看看阿里巴巴的VIE架构。

从阿里巴巴的招股说明书的“我们的结构”一栏中，我们可以看到：（以下为引用原文）

阿里巴巴集团控股公司（相当于上面的公司B）成立于1999年，注册地为开曼群岛，我们通过在中国的子公司和可变利益实体开展业务。而阿里巴巴的主要子公司，由以下几个实体构成：

1.淘宝控股有限公司，注册地位于开曼群岛，根据当地法律可以免除税务负担，间接控制中国附属公司的天猫和淘宝平台。

2.淘宝中国控股有限公司，是一家香港责任有限公司（公司D），这是淘宝控股有限公司的直接全资子公司和经营实体，为海外业务的天猫和淘宝平台市场的直接控股公司。

3.淘宝（中国）软件有限公司（公司E），是一家根据中华人民共和国法律成立的有限责任公司，这是淘宝控股有限公司的间接附属机构，为淘宝网提供软件和技术服务。

4. 浙江天猫科技有限公司（公司E），是一家根据中华人民共和国法律成立的有限责任公司，这是淘宝控股有限公司的间接附属机构，为天猫平台提供软件和技术服务。

简单来说就是，美国上市的阿里巴巴主体是：开设在开曼群岛的阿里巴巴集团控股公司；而香港的全资子公司是淘宝中国控股有限公司；WFOE公司是淘宝（中国）和浙江天猫科技有限公司，这两个公司为淘宝和天猫平台提供软件技术服务。

而淘宝和天猫的利润转移到了WFOE这两家公司，从而达到阿里巴巴集团控股公司相当于境内的阿里巴巴集团的目的。（可以根据上面的图进行对照）根据公司的大小，C、D、E公司会有多个，但是原理是一样的。

6. 利用自由现金流折现对阿里巴巴进行估值

由于阿里巴巴是美国上市公司，根据规定每年会披露自由现金流，所以我们不用再进行计算了。

第二步 计算阿里巴巴的贴现率

在股票市场中我们一般用WACC（加权平均资本成本）替代贴现率：

D为债务资本 K为股权资本 Kd为债务资本成本率   Ke为股权资本成本率 T为所得税税率股权资本假设为8%

WACC = 2.86% * 19.32% * （ 1-22.86% ） + 8% * 80.68%

WACC = 9.21%

第三步计算公司价值

按照惯例给阿里巴巴设计了三个增长版本，和一个永续增长率。

阿里巴巴的永久增长率设定为3%

版本一：遇到经济复苏，公司继续以相同增速增长   30%

版本二：经济保持原样，公司以略低一点的增速增长   20%

版本三：经济继续下滑，公司以极低的增速增长    15%

而由于阿里巴巴是美国上市公司，我们得出的计算结果会以美元兑人民币1比7的汇率计算，也就是得出的价格除以7，就是美元的价格。

版本一：遇到经济复苏，公司继续以相同增速增长   30%

得出的价格为365.42美元

版本二：经济保持原样，公司以略低一点的增速增长  20%

得出的价格为253.52美元

版本三：经济继续下滑，公司以极低的增速增长   15%

得出的价格为209.55美元

安全边际

之前香橼研究发布的阿里看多研报认为，阿里巴巴的合理价格应该在250美元以上的价格。虽然使用的方法不同（香橼用的是相对估值法，用亚马逊和阿里巴巴进行市盈率对比）但是和我们认为的价格不谋而合。只要未来五年阿里的自由现金流增长率超过20%，内在价值超过250美元将会是非常轻松的。

结语

通过这一系列的分析，阿里巴巴的估值就完成了。如果您想自己反复把玩，推荐您购买我们的软件。这样您就可以对您喜欢的股票反复估值把玩，也不失为一种乐趣。有很多不足的地方我们会进行改进的，以后每周三都会有一篇利用现金流分析股票的文章，您有什么建议都可以告诉我们，我们会抓紧改进的。

您还可以通过发送电子邮件到2218584205@qq.com  向我们提供建议，我们保证会第一时间回复您。

以上只代表个人意见，不构成投资建议，具体还需投资者自行决策。

参考来源：《张潇雨的经典案例课》